文/乐居财经程梦瑶
“一寸光阴一寸金，一千颗珍珠也不觉得多。”眼睛是我们获取信息的重要感觉器官。心理学家奇里特拉做过大量实验，结果表明，人类获得的信息83%来自视觉，其余17%来自触觉、听觉、嗅觉和味觉。
随着人们生活方式的改变，经常伏案学习和工作，缺乏户外运动，长时间玩手机，眼疾的发病率逐渐增加。人们越来越重视自己的眼睛健康，市场上出现了大量具有护眼功能的新产品。整个眼健康行业发展呈现井喷态势。
在此背景下，眼科相关公司纷纷向资本市场发起冲击。在千亿市场蛋糕下，“黄金眼科”赛道在资本市场逐渐成型。
据不完全统计，a股市场上，五家眼科公司，爱尔眼科(300015。SZ)，郑光眼科(002524。SZ)，何氏眼科(301103。SZ)、瑞普眼科(301239。SZ)和华夏眼科(301267.sz)，已经上市。h股市场，四家公司，朝聚眼科(02219。HK)、希马眼科(03309。香港)、清晰医疗(01406.HK)和赵可眼科(06622。HK)，也加入了赛道。
眼轨到底有多热？11月刚刚上市的莆田系华夏眼科计划募集资金7.79亿元，实际募集总额达到30.53亿元。当然，不仅仅是眼科医疗服务机构。近年来，随着眼科手术技术的成熟和高端镜片等植入耗材的普及，眼科医用耗材的价值不断提升，眼科医疗机械和耗材公司也进入资本视野。
2021年11月28日，在第一次提交表格失败后，2022年5月31日，高适医疗科技股份有限公司(简称“高适医疗”)再次向HKEx主板发起冲刺。就在它再次失败的前10天，从HKEx传来了好消息。高适医疗通过了HKEx的听证会，摩根士丹利和海通国际作为共同发起人。
根据约斯特沙利文的数据，2021年CTV医疗以12.98亿元的营收，在中国所有眼科医疗诊断设备供应商中排名第一，市场份额约为18.2%；同时以6.7%的市场份额，在中国所有眼科医疗器械供应商中排名第四。然而，要冲击资本市场，这家企业有很多“硬伤”。
比如加杠杆收购，叠加方正兄弟的大现金，导致公司资不抵债；业绩取决于产品分布，自有产品占比相对较低等。
两兄弟的“空手套”
上市前，高适医疗通过GTHoldCo持有高铁铁塔45.01%的股份；高凡通过GFHoldCo持有4.70%股份；刘通过LXDHoldCo持有4.62%的股份；高铁铁塔及其控股的GTHoldCo是高适医疗的控股股东。
高凡是高铁塔的弟弟，也是高适医疗的前主管，他于2019年11月21日被解雇，因为他卷入了一场法律纠纷。在他的股份被回购和稀释后，他的持股比例自2021年4月以来一直保持在4.7%。
在高凡的股权变动中，不仅实现了大套现，还借机空手套白狼。
2019年8月23日，以高凡卷入法律纠纷为由，高适医疗以738.72万美元(约合人民币5295.44万元)的对价从GFHoldCo回购417.5333万股。这个价格是参考2.46亿美元的A轮融资股份估值确定的。
2020年1月2日，GTHoldCo(高铁大厦)以42，195，113美元(约合人民币3.02亿元)的对价从GFHoldCo(高凡)手中收购了22，713，810股股份。这个价格是参考A轮融资的股份估值加上5%的溢价确定的。此时，高凡已有3.5亿元现金。
据披露，高塔向高凡支付的约3.02亿元现金是由一家国际商业银行提供的。5个月后，GTHoldCo(高塔)从瑞士信贷银行(在瑞士注册成立的国际金融服务公司CreditSuisseAG的新加坡分行)转让。)拿到了一笔融资。融资所得用于偿还上述部分融资款项
2021年3月30日，高适医疗以22，199，999美元(约合人民币1.6亿元)的总代价从GTHoldCo回购了4，008，319股股份。这个价格是参考B轮融资中的股份估值确定的。当时，高适医疗的估值已经达到7.7亿美元，是a轮的两倍多
综上所述，高铁铁塔向高凡收购22713810股时，耗资约3.02亿元，一年后其中4008319股估值近1.6亿元，由高适医疗以现金支付。其余1.42亿元收购款来自瑞信的融资，以36，892，670股GTHoldCo股份作为担保。
也就是说，高铁铁塔从高凡手中收购的股份一分钱也没花。其中，一部分来自高适医疗支付给高铁铁塔的回购款，高适医疗的回购价格比高铁铁塔支付给高凡的收购价上涨了2倍多。另一部分来自抵押融资。
同日，高适医疗以32，559，999美元(约合人民币2.33亿元)的对价从GFHoldCo回购了5，878，868股股份，该对价也是参考B轮融资中的股份估值确定的。算上之前的两次股份回购，高凡套现5.83亿元。据了解，高凡仍控制着40多家与高适医疗相关的企业。
通过连续的收购和回购，高铁铁塔获得了更多股份，高凡获得了近6亿现金，高适医疗拿出了真金白银。
目前，高凡的持股比例不到5%，这意味着一旦高适医疗成功上市，就无需宣布提现。
此外，公司高管持股平台GMCIV、GMCV、GMCVI和GMCTeleon持有高适医疗11.70%的股份。其中，张建军、赵新立、高金塔、高峰、王成、吴辉、卢戈昌、刘馨蔚、马克兰苏、亨德里克利特、里克伦森、阿列克谢西蒙诺夫分别持有4.22%、1.97%、1.63%、1.09%、0.87%、0.78%的股份。在这份管理层名单中，张建军是高铁塔的姐夫，高金塔和高铁塔是兄弟。
高适医疗的股东阵营中有很多机构股东。奥博资本通过OrbiMedAsia持有12.83%的股份，华平投资通过CupriteGem持有12.14%的股份，GLCapital持有5.03%的股份，HighlightCapital持有3.02%的股份，瑞士信贷持有0.95%的股份。
高适医疗的外资公司有17家，包括高适泰良医疗科技有限公司(简称“泰良”)、深圳高适科技有限公司、上海高适王铭医疗设备有限公司、北京高适王源科技有限公司(简称“高适远望”)等。其中，作为人工晶状体制造商，泰晶此前是高适医疗的品牌合作伙伴，高适医疗于2020年斥资1.715亿欧元收购；高于1998年在北京成立，这实际上是医疗在中国的第一个业务实体。
股权结构显示，中国上述17家公司均安装在高适医疗集团，但该集团股份已全部抵押至2020年，用于过桥融资贷款。
通过收购“逆转”净利润
招股书显示，高适医疗收购太粮及回购高凡股份的资金均来自融资。
2017年底，高适医疗获得5000万美元A轮融资，用于支付收购泰晶的部分对价；2021年获得1亿美元B轮融资，用于2021年回购股份，支付筹备IPO上市产生的费用。
B轮融资后，高适医疗的估值达到7.7亿美元，而A轮融资后为2.46亿美元。三年内，它的估值增加了5亿多美元。
凭借丰厚的融资，2017-2021年，高适医疗进行了四次收购：2017年，收购了医疗器械制造商高适雷蒙公司；2020年收购电生理产品制造商罗兰、医疗器械公司苏州高适精密；2021年还收购了荷兰人工晶状体制造商泰亮。
高适医疗的收入来自销售眼科医疗设备、耗材、提供技术服务及其他。2019年至2022年6月，CTV医疗收入分别为11.07亿元、9.62亿元、12.98亿元和5.78亿元，对应毛利分别为4.63亿元、4.36亿元、6.09亿元和2.81亿元，净利润分别为-3802.6万元、9853.8万元和2.81亿元。可以看出，2019年、2021年、2022年上半年，CTV医疗业绩处于亏损状态。
但调整后，在招股书中，其对应的2019年至2021年净利润将变为1.35亿元、1.63亿元和2.09亿元；根据最新的聆讯后数据，2019年至2022年6月对应的净利润变成了1.45亿元、1.18亿元、1.71亿元和9045.7万元。波动主要是由于汇率变化。虽然数据有波动，但净利润已经转正。
其净利润“反转”的秘密来自于收购。高适医疗表示，2021年调整后净利润转正主要是由于2021年收购泰晶，疫情后市场低点回升，收入增加。
截至2021年底，高适医疗销售泰亮和罗兰产品产生的收入分别为2.59亿元和3，650万元，占同期自有产品销售收入的93.7%。
同时，通过收购泰亮和罗兰，高适医疗的自有产品组合逐渐扩大。从2019年到2021年，自有产品的营收贡献从1.1%增长到28.0%，到2022年6月，这一数字进一步攀升至29.5%。截至上一个实际日期，其产品组合包括129种产品。
高医疗产品销售的盈利能力明显受到产品组合构成的影响，产品组合中不同产品的销售量和毛利率是不同的。
一般来说，销售眼科医疗设备的毛利率低于销售眼科医疗耗材的毛利率。2019年至2022年6月，眼科医疗设备销售毛利率分别为39.7%、43.4%、44.7%和45.9%，眼科医疗耗材销售毛利率分别为52.5%、51.8%、51.2%和55.0%。
眼科耗材的毛利率明显高于眼科医疗设备，耗材中人工晶状体的毛利率高于其他耗材和平均值。而台亮的主要研发方向是人工晶状体，拥有自己的核心技术和知识产权。收购后，高适医疗扩大了业务范围，覆盖了人工晶状体的完整价值链，减少了公司对上游品牌合作伙伴的依赖。
此外，由于收购了罗兰和泰良，高适医疗成功地扩大了其全球分布。例如，医疗已经接管了泰良在海外50多个地区的分销网络。
2019年，CTV医疗的收入构成按地区集中在大中华区，收入贡献比例接近100%；2020年收购罗兰后，大中华区销售贡献降至99.4%；2021年收购太亮后，海外市场份额快速提升，占比20.4%。2022年6月进一步提高到21.7%。
在专利布局方面，截至2022年6月，仅在mainland China注册了10项发明专利，但在中国、香港、欧盟等司法管辖区注册了83项专利。其海外专利主要依靠继承泰亮和罗兰两家海外公司的已有成果。例如，在收购泰晶之前，高适医疗没有任何人工晶状体的研发能力。
频繁举债，资不抵债
多项数据显示，高适医疗收购太京的收入颇厚，但高适医疗也有不少“血本”。在此次冲刺上市中，高适医疗还计划将部分募集资金用于偿还有息贷款，其中包括收购泰良的收购款。
据悉，收购泰京高适医疗花费了1.715亿欧元，其中4745万欧元为自有现金，另有1.24亿欧元为外部贷款。这笔外部贷款包括1亿欧元的过桥融资贷款和2425万欧元的卖方贷款。
根据招股书，高适的过桥融资贷款
其中，优先融资贷款分五次偿还，前四次偿还本金总额的7.5%，最后一次偿还本金总额的70%。还款时间为提款日后12个月、18个月、24个月、30个月、36个月。支取日为2021年4月22日，即2024年4月22日偿还70%的本金。
夹层贷款年利率5%，2024年4月22日还。换句话说，1亿欧元(约7.4亿人民币)中的绝大部分将于2024年4月到期。
此外，卖方贷款2425万欧元将由高适医疗分六期偿还，其中前四期将分别偿还本金总额的12.5%，还款时间为2024年3月31日、6月30日、9月30日和12月31日，后两期将分别偿还本金总额的25%，还款日期为2025年3月31日和6月。
收购太京完成前，至2020年末，高适医疗一年内到期的有息银行及其他借款金额为8.66亿元，同比增长近22倍，是目前库存现金的2.8倍；同期，融资产生的现金流净额为8.56亿元，2019年为-7547.1万元。
截至2022年6月底，高适医疗总资产24.08亿元，总负债31.06亿元，净资产-6.98亿元，已资不抵债。
业绩取决于产品的分销
尽管自有产品对业绩的贡献逐年增加，但高适医疗仍未摆脱对经销商的依赖。高适医疗的129个组合产品包括分销产品(即品牌合作伙伴的产品)和自有产品(即公司自己开发生产的产品)，其中分销产品74个，泰亮和罗兰产品23个。在业绩记录期间，CTV医疗组合产品的大部分收入来自分销产品。
2019年至2022年6月，高适医疗分销的产品收入分别为9.86亿元、7.93亿元、8.11亿元和3.38亿元，近三年销售额占产品组合收入的比例保持在70%以上。
事实上，高适医疗本身就是靠经销产品发家的，可以理解为眼科医疗器械的“中介”公司。1998年，高适王源与海德堡建立合作关系，成为眼科成像系统的独家经销商；2002年，他与Optos建立了合作关系，并成为其激光扫描检眼镜的独家经销商。直到2017年，它收购了CTV雷蒙公司，才有了自己的产品。
截至2022年6月，高适医疗已与19家海外品牌合作伙伴合作，其中16家已签署独家经销协议。截至2022年6月，高适医疗对前五大供应商的采购金额为16.89亿元，占其采购总额的44.1%。
2019年至2022年6月，全国经销商888家，经销商943家，经销商917家，经销商556家。为高适医疗带来了5.74亿元、5.39亿元、6.19亿元、2.36亿元的营收。
在分销模式下，高适医疗不参与产品设计，只负责产品在中国的临床试验、检测和注册，因此其R&D费用很低。2019年至2022年6月，其研发总支出分别为270万元、310万元、235万元和224万元，占同期营业收入的比重不足1%。
