文/乐居财经杨凯悦
“冷热酸甜，想吃就吃”是一句冷酸的广告语，在当年可以说是家喻户晓。你说上一句，就可以回答下一句。
而背后的公司，重庆登康口腔护理用品有限公司(简称“登康口腔”)，关注度要低得多。前段时间，登康口腔发布招股书冲刺a股，掀起了一股讨论“冷酸灵”的热潮。
从其披露的业绩来看，最近三年，登康口腔收入同比增长10%左右。10亿元的营收规模，辅以高额的政府补贴，其净利润仅在1亿元左右徘徊。
重庆市国资委实际控制80%以上的登康口腔，具有一些国企“稳”的特点。从2001年成立至今，直到2020年才引入了新的投资人温的投资。
股权变动少，圈外业务少。成立20多年，登康口腔只跑出了一个名为“冷酸灵”的知名品牌。虽然登康口腔表示也在努力发展电动口腔护理领域，但从其营收构成来看，仍高度集中在成人基础口腔护理产品上，最近三年约占80%。
负债率是同行的两倍。
2019年至2021年和2022年1月至6月(统称为“报告期”)，登康口腔营业收入分别为9.4亿元、10.3亿元、11.4亿元和6.1亿元。其中，2020年和2021年收入分别增长9.6%和10.7%。按照2022年上半年的营收表现，其全年营收应该在12亿元左右，2021年的营收增速预计在10%左右徘徊。
这样的增长并不是高速增长，而是与其营收一样“稳定”的业绩，以及登康口腔的总资产。截至各报告期末，其总资产分别为8.6亿元、9.7亿元、9.6亿元和9.2亿元，波动不大。
报告期内，其归属于母公司的净利润分别为0.63亿元、0.95亿元、1.19亿元、0.58亿元。2022年上半年，登康口腔净利润水平不到2021年全年的一半，增长压力放在下半年。如果没有超常表现，2022年全年净利润可能同比下滑。
在这些净利润中，登康口腔还获得了高额的政府补助，分别为2185.7万元、1554.9万元、1501.6万元、559.4万元。如果扣除这些，登康口腔报告期的净利润仅为4130万元、7969.1万元、10384.3万元、5253.7万元。尤其是2019年，政府补贴占净利润的比重超过34%，到2022年上半年，这一比重已降至9.6%左右。
盈利表现没有太多亮点，但负债率是同行的一倍以上。登康口腔招股书显示，各报告期末，合并资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.21%和49.60%，母公司资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.32%和49.66%。
同期同行业可比公司平均资产负债率分别为18.79%、19.9%、20.29%、20.74%，登康口腔翻了一倍多。登康口腔表示，公司主要采用先付款后拿货的销售结算方式，并给予经销商商业折扣和促销支持政策，导致各期末预付款、合同负债及其他流动负债余额较大，资产负债率高于同行业可比公司平均水平。
主营收入增速下滑。
“冷酸灵”是著名的民族品牌。从登康口腔的招股书数据来看，冷酸灵品牌确实在其细分领域占据了较大的领先地位。
2019-2021年，冷酸灵在抗敏感细分市场的线下市场销量占比分别为60.08%、61%和59.61%，发挥了相对稳定的作用。同期，排名第二的舒士达的市场份额分别为23.89%、23.8%和26.06%，而冷酸灵的领先优势
但在整个牙膏行业中，登康口腔的比重有点“不够”。2021年十大牙膏厂商线下销售份额，登康口腔排名第四，占比仅为6.83%。排名第一的云南白药占比23.86%，排名第二的好来化工占比20.1%，为断层型龙头。在线上销售份额排名中，登康口腔依然排名第四，占比9.95%的个位数，也与排名第一的好来化工(22.2%)相差甚远。
根据登康口腔招股书披露的信息，“公司拥有著名口腔护理品牌登康、冷酸灵，以及高端专业口腔护理品牌伊彦、儿童口腔护理品牌贝乐乐、高端婴儿口腔护理品牌萌芽。其主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水和其他口腔护理产品。
显然，除了冷酸灵，登康口腔其他品牌的知名度并不高，从登康口腔招股书披露的主营产品收入就可以看出。目前其主要收入仍为成人牙膏，占报告期收入的比例分别为82.14%、81.92%、78.9%和79.76%，而同期儿童牙膏和牙刷的总收入占比分别为5.64%、7.16%、8.63%和8%。
虽然登康口腔在招股书中表示“公司积极投入并重点发展电动口腔护理产品的市场拓展，陆续推出登康、冷酸灵、贝乐乐电动牙刷、牙钻等电动口腔产品。”但从披露的数据来看，电动口腔护理产品中，仅电动牙刷的销售在列，报告期内营收占比分别为0.22%、0.37%、0.58%、0.41%。
电动口腔产品发展缓慢，但登康口腔的主打产品——基础口腔护理产品却面临着市场增速逐年下滑的现状。其招股书显示，2019年至2021年，中国口腔护理产品市场规模分别为475.47亿元、498.97亿元和521.73亿元，增速分别为11.15%、4.94%和4.56%。
近60%的募集资金用于营销。
营收依赖单一的主营产品，登康口腔目前的对外投资也很单一。根据其目前的股权结构图，其名下只有两家子公司，分别是重庆登康口腔健康科技有限公司和重庆杜愚百货大楼集团有限公司(“杜愚百货”)，分别持股100%和6.7568%。目前，杜愚百货已显示“取消”，这相当于只有一个外国投资。
外部投资简单，内部股权结构稳定。公开报道显示，2001年12月，重庆牙膏厂联合重庆百货大楼、机电集团、化医集团、新世纪百货成立登康口腔，完成股份制改造。此后，登康口腔的股权结构19年不变，直到2020年1月，温氏投资增资，入股登康口腔。同年6月和2022年1月，登康口腔员工持股平台连续两次增资。
目前，登康口腔的大股东为重庆纺织控股(集团)有限公司，持股79.77%，由重庆SASAC全资拥有。此外，重庆SASAC通过重庆百货大楼有限公司间接持有登康口腔0.5541%的股份，为登康口腔的实际控制人。广州温氏投资有限公司是登康口腔的第二大股东，持股8.1%，是温氏食品集团有限公司的全资子公司。
在登康口腔披露的“募集资金使用情况”中，虽然“智能制造升级建设项目”排在第一位，但“全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目”是拟投入金额最高的项目，达到3.7亿元，与登康口腔拟募集资金总额6.6亿元相比，占比高达56%。具体来说，3.7亿元中，40%用于渠道升级，60%用于品牌推广。
这样，用于品牌推广的费用将超过2.2亿元。事实上，登康口腔一直很舍得花钱做营销推广。招股书显示，报告期内登康口腔的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元和1.51亿元，占各期主营业务收入的25%左右。在销售费用明细中，广告及推广费用占比从2019年的37%上升至2021年的57%，今年上半年继续上升至62%。
登康口腔表示，“目前公司已经构建了分销、直供、电商并重的销售渠道体系。”但其招股书显示，报告期内，其产品销售以分销模式为主，分销模式收入分别为8.16亿元、8.82亿元、9.30亿元和4.74亿元，占当年主营业务收入的86.63%、85.88%、81.61%和77.70%。
一方面，这是沉重的营销，另一方面，R&D率下降。2022年上半年，登康口腔的R&D率为2.84%，不到销售率的零头，也是最近三年半以来的最低。
